作者：巴克莱资本全球资产配置主管蒂姆·邦德(Tim Bond)为英国《金融时报》撰稿

2007年9月13日 星期四

有时候，人们需要带着历史的眼光去正确分析当前事件的前因后果。如同季节更替一样，目前的危机也似曾相识。

1907年，纽约市场陷入了一场类似的恐慌。其背景是，节节上涨的股市掉头下跌，导致许多高负债投机者出现巨额账面损失。这些投机者发现自己很难获得短期融资，因为纽约证交所Money Post的放贷人开始担心他们的偿还能力。

当代投机大师、历史学家埃德温·勒费尔(Edwin Lefevre)曾经非常精彩地描写道：“那个下午，一定有上百位经纪商聚集在Money Post，每个人都希望借到自己公司急需的资金。如果借不到钱，他们就不得不卖出用保证金交易买进的股票——在一个买家与资金一样稀少的市场，以任何能够卖出的价格卖出。而当时，他们看不到一丝借到钱的希望。最终，情况明朗了，在Money Post等着借钱是没有用的。在那儿借不到钱。随后，一切都失控了。”

由于得不到流动性，多数华尔街公司都面临破产。就在金融体系即将全面崩溃之时，约翰·皮尔庞特·摩根(John Pierpont Morgan)的干预扭转了局面。他强迫纽约的银行向证券经纪商提供资金。银行们最初抱怨称，自己已经把钱“全部”贷出去了，并且超越了法律限制。这时，摩根发出了那句著名的喝斥：“你有准备金。动用起来！准备金就是干这个用的。”

这与当前的情况如出一辙：高负债借款人面临流动性枯竭，借款给他们的商业银行强行接管他们的资产。区别在于当局的反应。

J·P·摩根显然不受道德风险(moral hazard)观念的束缚。对于中央银行里面他的当代后继者而言，这显然是个必须考虑的因素。

然而，对道德风险的关注险些将危机变成灾难。最初，央行坚拒市场要求立即降息的呼声，似乎分散了对银行资产负债表非主动性扩张导致的实际流动性问题的关注。这种情况迫使以资金为中心的银行储藏流动性，以备自己之需，导致隔夜同业拆借交易停止。

结果，3个月期利率被推高了大约50个基点，掉期和远期外汇市场也失去了流动性。如果不加以抑制，无法得到长期融资将威胁到银行的速动率(liquidity ratio)——根据这一监管规定，银行的负债期限需要与资产期限相近。这将进一步增加膨胀的资产负债表业已对资本充足率构成的压力。结果是银行体系更愿意摆脱资产，而不是接受资产。这种情况一般就定义为信贷紧缩(credit crunch)。幸运的是，一些央行现在正在向市场提供长期流动性；不过，3个月期利率持续走高，意味着市场需要更多的流动性，才能确保信贷危机不会对宏观经济造成太大的附带伤害。如果银行监管当局效仿“摩根时刻(Morgan Moment)”，临时放松资本充足率要求，全球经济更有可能安全度过这次危机。

然而，有些教训必须吸取。市场危机一再发生，源于我们的人性。它们不会因为金融创新或宏观经济波动性的减弱而消失：杠杆总会膨胀，直至填满这个缺口。

我们灵长类动物的进化结果，就是让我们拥有了一套战斗或逃跑、恐惧或贪婪的本能反应。就道德风险而言，灵长类动物的这些本能是关键。人们所谓的“格林斯潘对策(Greenspan put)”在这场危机中可能发挥了很小的作用，真正的基础是2002年之后实际短期利率为零、长期利率偏低、收益率曲线风险溢价很小的环境，而这些都直接源自央行的政策。如果不给猴子正常喂食，它们就会吞食那些不好吃的东西。在动物园的这个特殊角落，央行掌控着喂食时间。